摘要：
　　●市場表現：東北地區城投大量高估值成交
　　本周過剩產能的高估值成交數量減少，城投債有所增加。高估值成交的城投債以低等級為主，AA評級較多，從區域上看，東北地區城投債占比較高。這一現象表明，市場對東北地區城投債觀點出現分化，同時也是尋找相對高收益資產的表現。
　　●融資回顧：直接融資缺口并未消失
　　四月份多重信用事件疊加對過剩產能行業的一級市場發行帶來較大的沖擊，煤炭、鋼鐵、水泥、有色等行業發行受阻，4-7月以上四個行業直接市場凈融資總額-1543.66億元，相比去年同期1241.92億元減少224.3%�？v向看，七月份較前三個月有所恢復，山西召開煤炭企業推介會起到一定的作用，七月份煤炭企業融資情況有好轉，但凈融資依然為負。
　　分行業看，煤炭、鋼鐵兩個行業在直接融資方面受到的沖擊最為持續且最劇烈。鋼鐵行業五月份零發行，5-6月兩個月，煤炭、鋼鐵、水泥、有色四個行業發行總量占到期總量的比重分別為41%、20%、44%、91%。七月份，有色行業凈融資額轉正，其他三個行業依然為負。
　　●市場展望：關注過剩產能到期高峰期的融資缺口
　　考慮到8、10、11三個月份又將迎來過剩產能（此處統計煤炭、鋼鐵、水泥、有色）行業到期高峰，樂觀假設總發行量/總到期量的比重為75%，四個行業8-12月的直接融資缺口約1328億，直接融資缺口將不得不由銀行貸款或非標融資等替換，這對于企業的資金統籌能力和地方政府的金融協調能力都將是很大的挑戰。
　　●個券關注：重安全性和性價比
　　綜上所述，融資缺口并沒有消失，過剩產能的收益率下行依賴于高負債成本、嚴重的欠配現象和情緒的短期恢復，以上推動力都是相對脆弱的，容易重新受到信用事件的沖擊。關于過剩產能債的配置，對于成本法計價的機構，可以適當的加風險；對于凈值法計價的機構，建議相對謹慎，投資思路重視安全性和性價比。
　　較安全的發行主體推薦關注：河鋼集團、江蘇沙鋼、首鋼集團；性價比較高的發行主體推薦關注：山鋼集團、陜西煤業化工集團。
　　●風險提示
　　風險提示：8、10、11三個月過剩產能債到期高峰，企業將面臨較大的再融資壓力。
　　一、信用策略：直接融資缺口并未消失，過剩產能債重安全性和性價比
　　過剩產能債收益率持續4周分化下行。我們在上周的周報中梳理了鋼鐵和煤炭兩個行業債券估值的分化情況，鋼鐵行業中收益率下行最快的主體有河鋼集團、江蘇沙鋼、首鋼集團，收益率上行最快的主體包括包鋼股份(600010,股吧)、八鋼公司、鞍山鋼鐵，市場分歧最大的主體有山鋼集團；煤炭行業中收益率下行最快的主體有淮南礦業、兗州煤業(600188,股吧)（兗礦集團）、中煤能源(601898,股吧)、陽煤集團、潞安集團、伊泰煤業、昊華能源(601101,股吧)，收益率上行最快的主體包括新查莊礦業、潞新公司、皖北煤電、平煤股份(601666,股吧)，分歧較大的主體包括陜西煤業化工集團、同煤集團。
　　本周我們將討論過剩產能的直接融資缺口。四月份多重信用事件疊加對過剩產能行業的一級市場發行帶來較大的沖擊，煤炭、鋼鐵、水泥、有色等行業發行受阻，4-7月以上四個行業直接市場凈融資總額-1543.66億元，相比去年同期1241.92億元減少224.3%�？v向看，七月份較前三個月有所恢復，山西召開煤炭企業推介會起到一定的作用，七月份煤炭企業融資情況有好轉，但凈融資依然為負。
分行業看，煤炭、鋼鐵兩個行業在直接融資方面受到的沖擊最為持續且最劇烈。鋼鐵行業五月份零發行，5-6月兩個月，煤炭、鋼鐵、水泥、有色四個行業發行總量占到期總量的比重分別為41%、20%、44%、91%。七月份，有色行業凈融資額轉正，其他三個行業依然為負。
　　分行業看，煤炭、鋼鐵兩個行業在直接融資方面受到的沖擊最為持續且最劇烈。鋼鐵行業五月份零發行，5-6月兩個月，煤炭、鋼鐵、水泥、有色四個行業發行總量占到期總量的比重分別為41%、20%、44%、91%。七月份，有色行業凈融資額轉正，其他三個行業依然為負。
考慮到8、10、11三個月份又將迎來過剩產能（此處統計煤炭、鋼鐵、水泥、有色）行業到期高峰，樂觀假設總發行量/總到期量的比重為75%，四個行業8-12月的直接融資缺口約1328億，直接融資缺口將不得不由銀行貸款或非標融資等替換，這對于企業的資金統籌能力和地方政府的金融協調能力都將是很大的挑戰。
過剩行業直接融資缺口有多大？
過剩行業直接融資缺口有多大？
　　考慮到8、10、11三個月份又將迎來過剩產能（此處統計煤炭、鋼鐵、水泥、有色）行業到期高峰，樂觀假設總發行量/總到期量的比重為75%，四個行業8-12月的直接融資缺口約1328億，直接融資缺口將不得不由銀行貸款或非標融資等替換，這對于企業的資金統籌能力和地方政府的金融協調能力都將是很大的挑戰。
　　綜上所述，融資缺口并沒有消失，過剩產能的收益率下行依賴于高負債成本、嚴重的欠配現象和情緒的短期恢復，以上推動力都是相對脆弱的，容易重新受到信用事件的沖擊。關于過剩產能債的配置，對于成本法計價的機構，可以適當的加風險；對于凈值法計價的機構，建議相對謹慎，投資思路重視安全性和性價比。
二、高估值成交：低等級及東北地區城投債偏多
二、高估值成交：低等級及東北地區城投債偏多
　　本周過剩產能的高估值成交數量減少，城投債有所增加。高估值成交的城投債以低等級為主，AA評級較多，從區域上看，東北地區城投債占比較高。行業分布上，本周高估值成交債券數量49只，綜合行業15只，基礎建設行業6只，鋼鐵行業5只，房地產開發行業3只。
溢價最多出售的幾個發行主體是：弘昌燃氣、青投集團、金元集團、中國有色集團，以上幾個主體涉及到的債券成交都高估值100BP以上。估值偏離較大的債券前五為：“15青投CP002”以8.5%成交，高估值290BP； “15金元CP003”以7%成交，高估值109BP； “15中色MTN001(3+N)”以5.99%成交，高估值104BP；“12冀東發展債”以8 %成交，高估值93BP；“11廣匯集團債”以6.5%成交，高估值84BP。
溢價最多出售的幾個發行主體是：弘昌燃氣、青投集團、金元集團、中國有色集團，以上幾個主體涉及到的債券成交都高估值100BP以上。估值偏離較大的債券前五為：“15青投CP002”以8.5%成交，高估值290BP； “15金元CP003”以7%成交，高估值109BP； “15中色MTN001(3+N)”以5.99%成交，高估值104BP；“12冀東發展債”以8 %成交，高估值93BP；“11廣匯集團債”以6.5%成交，高估值84BP。
三、低估值成交：山西煤炭短債表現良好
過剩行業直接融資缺口有多大？
三、低估值成交：山西煤炭短債表現良好
　　本周低估值成交的62只債券中，11只為煤炭開采行業。從個體來看，潞安集團、晉城煤業出現的頻率較高，但期限上以短期為主。
估值偏離較大的債券前五位：“16潞安SCP001”以4.95%成交，低估值99BP； “15精功CP001”以4.7%成交，低估值97BP; “16潞安SCP002”以5%成交，低估值95BP; “16潞安SCP006”以5%成交，低估值90BP; “14寧交投MTN002”以3.75%成交，低估值81BP。
　　估值偏離較大的債券前五位：“16潞安SCP001”以4.95%成交，低估值99BP； “15精功CP001”以4.7%成交，低估值97BP; “16潞安SCP002”以5%成交，低估值95BP; “16潞安SCP006”以5%成交，低估值90BP; “14寧交投MTN002”以3.75%成交，低估值81BP。
四、單邊報價： 煤炭企業仍然是主力
過剩行業直接融資缺口有多大？
四、單邊報價： 煤炭企業仍然是主力
　　本周凈價賣出的主體新增包鋼集團、弘昌燃氣，其中“13弘燃氣”在本周有50凈價的成交。山東、河南、安徽地區的部分煤炭企業仍然是凈價賣出主力，其他凈價賣出的發行主體包括中國城建、陽煤化投、川煤集團、東北特鋼集團等。
單邊買入方面，本周單邊買入異常報價涉及到17只債券，其中7只為煤炭開采行業，3只為綜合行業�！�12川煤炭MTN1”買入報價15（凈價）、沈煤集團、華昱集團、義煤集團、永煤控股的部分債券報價30（凈價）。
　　單邊買入方面，本周單邊買入異常報價涉及到17只債券，其中7只為煤炭開采行業，3只為綜合行業�！�12川煤炭MTN1”買入報價15（凈價）、沈煤集團、華昱集團、義煤集團、永煤控股的部分債券報價30（凈價）。
過剩行業直接融資缺口有多大？
過剩行業直接融資缺口有多大？

　　文章來源：微信公眾號奇霖金融研究